最近跟朋友吃饭，点了一盘白切鸡，菜单上特意标注了是“清远鸡”。

朋友是北方人，吃了一口，评价很高，说这鸡肉确实紧实，有鸡味儿，不像他老家那种吃饲料长大的“速成鸡”，肉柴得跟嚼木头似的。

我笑了笑，说这算是广东的一张名片了，跟我们聊资产配置一样，好东西都有它的“地域溢价”。

这几天刷到一条新闻，说做清远鸡的“一哥”天农集团要去港股敲钟了。

一看标题，去年狂赚近9个亿，挺厉害的。

做农业的，尤其还是这种听上去挺有“逼格”的地标产品，能做到这个体量和利润，创始人肯定有两把刷子。

我这人职业病，就喜欢翻人家的招股书，想捋捋这门生意到底是怎么个逻辑。

不看不知道，一看就觉得这事儿有点意思，甚至有点“货不对板”的黑色幽默。

我们普通人一听“清远鸡王”，脑子里浮现的画面是什么？

大概是一片山清水秀的竹林，一群鸡在自由奔跑，公司靠着卖这种高品质的鸡，做成了品牌，然后上市。

故事很性感，很符合当下消费升级的叙事。

但翻开天农的账本，你会发现，这家公司虽然头顶“清远鸡”的光环，但它的身家性命，压根儿就不在这只鸡身上。

招股书里写得明明白白，公司超过六成的收入，来自于一个大家再熟悉不过，也再“土”不过的业务——养猪。

2024年，公司总营收47.76亿，其中生猪产品贡献了32.03亿，占比高达67.1%。

而声名在外的清远鸡和其他土鸡业务，加起来也就10亿出头，占个两成多。

翻译一下就是，这是一家主业为养猪、副业顺便卖鸡的公司，但在宣传和资本故事上，它希望你记住的是那只更“体面”的鸡。

这操作其实不难理解，算的是一笔很精明的“估值账”。

在资本市场，你讲一个养猪的故事，大家的第一反应是什么？

是“猪周期”。

这三个字背后，是所有养殖户和投资者的噩梦。

猪价高的时候，一头猪赚上千块，大家蜂拥而入，产能急剧扩张；然后就是产能过剩，猪价暴跌，一头猪亏几百块，大家又纷纷含泪退出。

这种上蹿下跳的周期性，让公司的利润表看起来就像心电图，极不稳定。

天农的利润就是最好的例子。

2024年，猪价行情好，公司净利润接近9个亿；可就在前一年，2023年，猪价低迷，公司巨亏了差不多7个亿。

这种一年天堂一年地狱的业绩，你让投资人怎么给估值？

很难。

大家会觉得你这生意“靠天吃饭”，不确定性太高，给的估值折扣会非常大。

但如果你讲的是“清远鸡”的故事，那就不一样了。

清远鸡是国家地理标志产品，有文化底蕴，有品质光环，听上去更像一个“消费品牌”，而不是一个纯粹的农产品。

品牌是有溢价的，业绩也相对稳定。

你看，天农的鸡业务，毛利率常年保持在两位数，比猪业务那过山车式的毛利率（从21.1%跌到0.4%再回到20.6%）稳定多了。

所以，用“清远鸡”这张名片去IPO，本质上是一种估值策略。

它试图用一个稳定、性感、有想象空间的故事，来包装一个大而不稳、充满周期性风险的核心资产。

这就像相亲的时候，介绍自己是“热爱文学与艺术的斜杠青年”，但实际上主要工作是搬砖，只不过业余时间喜欢看看书。

不能说骗人，但肯定有“美化”的成分。

这背后其实揭示了农产品企业想做大做强的一个普遍困境，我称之为“规模与逼格的诅咒”。

清远鸡这种地标产品，好是好，但天花板也低。

它的产地、养殖方式都有严格要求，这就决定了它不可能像工业品一样无限复制和扩张。

2024年清远鸡全年的出栏量也就1.5亿只，天农作为老大，占了近六成份额，销量是2870万只。

这个规模，想撑起一个几十上百亿市值的上市公司，很难。

要想把营收规模做大，最直接的办法就是切入猪、肉鸡这种大宗农产品领域。

市场空间巨大，一年的市场规模都是万亿级别的。

天农的创始人夫妇，本身就是畜牧专业出身，又在温氏这种养殖巨头干过，对规模化养殖这套玩法了如指掌。

所以他们选择“鸡猪并举”，实际上是选择了用猪的规模来做大营收，用鸡的品牌来提升形象。

这在商业上是完全合理的选择，但对于二级市场的投资者来说，你就得想明白，你买的到底是什么。

你以为你买的是一个“茅台”式的稀缺品牌，但实际上你买的是一个“中石油”式的周期巨头。

这两者的投资逻辑、风险收益特征，完全是两码事。

前者赌的是品牌的护城河和穿越周期的能力，后者赌的是你对商品价格周期的判断能力。

显然，后者的难度要大得多。

除了“货不对板”的业务结构，招股书里另一个值得玩味的地方，是它浓厚的家族企业色彩。

创始人夫妇通过直接和间接持股，牢牢控制着公司超过52%的投票权，董事会里还有侄子、儿子等一众亲戚。

这在A股和港股的民营企业里，太常见了。

家族式管理，在创业初期是巨大的优势，决策快，执行力强，一条心。

但企业一旦上市，成为公众公司，这种结构就可能成为一个风险点。

我不是说家族企业就一定不好，但它确实会带来一些潜在的问题。

比如，关键岗位都是“自己人”，外部的职业经理人有没有上升空间？

企业的人才天花板会不会因此受限？

再比如，大量的关联交易，能不能保证绝对的公允？

当家族利益和中小股东利益发生冲突时，天平会倾向哪一边？

这些问题，在公司顺风顺水的时候，可能都不是问题。

但一旦公司遭遇逆境，比如又一个残酷的猪周期下行期来临，这些治理结构上的“瑕疵”就可能被放大，成为压垮骆驼的稻草。

所以，捋完天农的这份招股书，我的感觉是，这是一家非常典型的、中国式的、靠着创始人强大能力和敏锐嗅觉发展起来的农业企业。

它很务实，知道怎么赚钱，怎么把规模做大；它也很精明，知道怎么包装一个好故事去资本市场换取更高的溢价。

但对于我们这些在场外看热闹，或者琢磨着要不要参与一下的普通人来说，扒开“清远鸡王”这层光鲜的外衣，看清楚它“猪周期”的底色，看明白它家族企业的治理结构，是做出任何决策之前，必须做的功课。

资本市场不相信情怀，只相信账本。

一家公司最终值多少钱，不取决于它的故事有多动听，而取决于它创造现金流的能力有多强、多稳定。

天农未来的路，可能不是如何把清远鸡的故事讲得更响亮，而是如何向市场证明，它有能力驯服“猪周期”这头猛兽。

这显然是一道更难的题。

共勉共戒。